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巴菲特投资方法12准则(四)

老于说股 · 2018-10-08 17:42

管理层测试

巴菲特是第一个用这些尺度评估管理层的人——理性、坦率、独立思考——这些比评估财务指标还难,原因很简单,人比数字复杂得多。

的确,有很多分析师相信由于评估人类的行为更模糊和不精准,我们没有任何信心对管理进行估值,因此是无用的。另一些人认为管理层的估值,已经完全通过公司的表现反映出来——包括销售、利润率、净资产回报率——没有必要进行其他评估了。

两方的意见都有其合理性,但我的观点是,两个都没有颠覆原本的前提。花时间评估管理层的原因,是它能发出早期预警。如果你能仔细观察管理层的言行,你会早于公司财报和股票行情,估算出公司团队的价值,发现线索。这样做耗时耗力,很多人懒得做,但因此他们损失,而你受益。

如何获得更多的信息,巴菲特提供了一些小窍门:回顾过去几年的年报,尤其是仔细阅读公司管理层言及未来的策略。然后,比照今天的结果,看看原本的计划实现了多少?比照公司过去的策略和今天的策略,看看有何不同?看看他们的思路如何变化?巴菲特建议将公司年报与同行其他公司年报比较。即使两家公司并不完全相同,但相关的比照总能有所启发。

值得指出的是,管理层质量本身并不足吸引巴菲特的兴趣。无论多么印象深刻的管理层,巴菲特都不会将其作为唯一的考虑因素,因为他知道有一点更为重要,就是即便再聪明、再能干的管理层也难以拯救一个陷入困境的公司。巴菲特有幸与全美最优秀的管理者共事,包括大都会/ABC的汤姆.墨菲和丹.伯克、可口可乐的罗伯托。戈伊苏埃塔和唐纳德。基澳、富国银行的卡尔.莱卡特。然后,他迅速指出:“如果你将这些人放在制造马鞭的公司里,公司绝不会有太多改变。即使是派最优秀的管理者去拯救一个状况欠佳的坏企业,这个企业也难以起死回生。”

财务准则

巴菲特用来衡量管理水平和财务表现的准则,根植于一些典型的巴菲特式原则。例如,他注意到公司的利润并不像行星围绕太阳般准确,所以不太看重某个单年度表现,取而代之的,他看重五年的平均表现。对于采用会计戏法,产生令人印象深刻的年终数字、粉饰业绩的做法也往往让他失去耐心。他采用的原则如下:

(1)重视净资产回报率,而不是每股盈利;

(2)计算真正的“股东盈余”;

(3)寻找高利润率的企业;

(4)企业每留存一美元,必须至少产生一美元的市值。

​净资产回报率

习惯而言,分析师们通常以每股盈利(EPS)来衡量一个公司的年度表现。是否过去一年EPS有所上升?是否超越预期?是否高到可以吹牛?

巴菲特将EPS视为一个过滤嘴,因为大多数公司都会留存上一年度的部分公司盈利,这样公司净资产就增大了,没有必要为增加的EPS兴奋。比如一家公司的留存利润增厚了公司10%的净资产,然后其EPS也提升了10%,这样做与将银行存款产生的利息转存起来,在产生利息没有什么两样。衡量公司的年度表现,巴菲特倾向于使用净资产回报率这个指标——就是盈利除以股东权益。

使用这个指标,我们需要做一些调整。首先,所持有的证券以成本计算而不是以市价计算,因为在特定的企业里,市值作为整体,可能对于股东权益回报有着重大的影响。例如,某年股市大涨特涨,如果以市价如账,一个企业的净值就会大升,持股市值上涨会增大分母,从而掩盖杰出公司的运营。反之,股市大跌会减少股东权益,这会显得平庸的运营看起来也不错。

其次,我们要剔除非经常性项目影响这个比率的分子。巴菲特会排除所有资本损益,以及那些可能提高或降低运营盈利的非经常性项目,他会剔除这些特别的年度表现,因为他想知道真正使用资本创造的回报到底如何。他说,这是判断管理层财务表现的最好的单一指标。

此外,巴菲特相信,一个好企业应该在没有负债或极少负债的情况下,也能产生良好的回报。他知道有些企业通过提高资产负债率,来提高净资产回报率,但他不喜欢,“好的企业或好的投资,应该在没有财务杠杆的情况下,也能产生令人满意的回报。”他说。此外,高杠杆企业在经济放缓之时,往往很脆弱。巴菲特宁愿在财务质量上犯错,也不愿拿伯克希尔 股东的利益去冒高负债的险。

巴菲特没有特别说明什么样的负债水平对于一个企业合适或不合适,这很容易理解:不同的企业会有不同的负债水平,需要根据他们各自的现金流状况。巴菲特明确的是,一家优秀的企业应该在没有负债的情况下,也能创造良好的回报。那些依靠高杠杆负债而产生高回报的企业令人担心。

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2018
10/08
17:42

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